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要点

　　3月港股指数呈现V字型走势

　　港股三月继续下行，主要受俄乌冲突以及《外国公司问责法案》的利空影响。3月8日，美国证监会根据《外国公司问责法案》将5家中国在美上市公司纳入临时被识别名单，此举导致在美上市的中概股被退市风险加大，股价严重受挫，间接拖累港股大跌。月中反弹是由于国务院金融委召开专题会议。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，国务院副总理刘鹤主持会议。会议针对宏观经济、地产企业、中概股、平台治理和金融市场稳定释放出重磅信号，港股迎来大幅反弹。

　　“稳增长”政策支撑港股回暖

　　2月份社融数据低于市场预期，但偏弱的社融数据或并不需要担心。展望未来，政策层面仍将会对信贷修复提供支撑，2022年5.5%左右的经济增长目标也需要信贷适度发力，未来社融或仍将呈现出持续改善的趋势。

　　房地产风险得到缓释，金融地产有望持续回暖。3月房地产风险的持续发酵，拖累了港股的走势。从近期的恒大重组也可以看出政策方面的扶持已经实际落地。且自3月以来房企掀起一波回购美元债热潮，未来伴随着融资环境的边际宽松，港股中占比较高的金融地产行业有望持续回暖。

　　外围扰动影响趋弱，港股有望修复

　　俄乌局势缓和，双方有望达成妥协，但仍需时日。3月29日晚俄乌第五次会谈取得重大进展，其中俄方作出重大让步，宣布大幅减少军事行动。同时乌克兰也已提议以中立无核地位换取安全保障。俄乌双方有望达成妥协。

　　中美经贸关系可能迎来一定程度的缓和。从近期美国恢复部分中国商品税收豁免、拜登政府经贸政策方向，及当前美国所面临的各种经济问题上看，中美经贸关系有可能迎来一定程度的缓和。

　　不过全球滞胀的风险仍存，一定程度上压制港股的修复空间。当前时点欧洲和美国都面临高通胀的问题。若俄乌冲突下全球能源价格持续攀升，市场对于全球滞胀的担忧也是压制港股修复空间的重要因素。

　　港股市场将温和反弹，但修复空间有限

　　外部风险因素逐步出清后， “稳增长”政策发力将推动港股复苏。俄乌冲突有望缓解，中美关系可能迎来缓和，在外部风险逐步出清以及内地宏观环境向好的背景下，4月港股风险偏好有望回升。不过在全球通胀取得明显好转之前，港股市场短期内修复空间有限，反弹预计将比较温和。

　　行业配置方面建议关注：1)受益于奥密克戎在全球蔓延势头的逐渐收敛，需求有望复苏的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业。2)受益于国内“稳增长”政策发力的建筑公司以及资产质地优良的地产公司。3)反垄断政策密集期已过，估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。

　　光大港股四月重点推荐组合：万科企业(2202.HK)、新城悦服务(1755.HK)、中国能源建设(3996.HK)、中国交通建设(1800.HK)、中集安瑞科(3899.HK)、蒙牛乳业(2319.HK)、君实生物(1877.HK)、石药集团(1093.HK)。标的详细情况及逻辑请参见正文。

　　风险分析：1、俄乌冲突升级；2、美联储货币政策收紧的节奏超出预期；3、海外市场波动。

　　(特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员，非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。)

正文

　　01

　　风险逐步出清，港股有望温和回暖

　　1.13月港股指数呈现V字型走势

　　港股三月继续下行，主要受俄乌冲突以及《外国公司问责法案》的利空影响。3月8日，根据《外国公司问责法案》，美国证监会将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药5家中国公司纳入临时被识别名单(provisional list)。此举导致在美上市的中概股面临被退市的风险骤然加大，中概股大幅下跌。又因为中概股大多在港股进行了二次上市，因此也间接拖累港股大跌。

　　月中反弹是由于国务院金融委召开专题会议。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，国务院副总理刘鹤主持会议。会议针对宏观经济、地产企业、中概股、平台治理和金融市场稳定释放出重磅信号，港股迎来大幅反弹。不过3月24日，美国监管机构否认和中国达成审计协议，并将微博纳入临时被识别名单，港股随后走势趋于震荡。3月恒生综指、恒生中国企业指数、恒生香港35指数、恒生指数、恒生科技指数的涨跌幅分别为-3.99%，-5.17%，+0.76%，-2.12%，-9.68%。

　　1.2 “稳增长”政策支撑港股回暖

　　2 月份社融数据低于市场预期。2 月新增社会融资规模 1.19 万亿，同比少增 5315 亿元，低于 wind 一致预期 2.22 万亿，社融存量增速下降 0.3pct 至 10.2%。从结构上看，2 月新增人民币贷款 9084 亿元，较去年同期下降 4329 亿元，2 月新增未贴现承兑汇票较去年同期下降 4867 亿元，是社融结构中最大的两个拖累项。2 月新增直融(债券及股票)3962 亿元，较去年同期抬升 1913 亿元，新增政府债券 2722 亿元，较去年同期抬升 1705 亿元，是社融结构中相对最大的两个贡献项。

　　偏弱的社融数据或并不需要担心。2月社融数据低于市场预期，结构上也相对偏弱，但或并不需要特别担心。今年春节假期主要集中在2月份，假期前后的经济活动本身就相对偏少，同时2月份以来国内疫情反复，也对部分地区经济活动产生抑制，此外，房地产信贷需求在2月份仍然相对偏弱。从前两个月的合计社融数据来看，两个月合计新增社融达到7.36万亿。展望未来，政策层面仍将会对信贷修复提供支撑，2022年5.5%左右的经济增长目标也需要信贷适度发力，未来社融或仍将呈现出持续改善的趋势。

　　房地产风险得到缓释，金融地产有望持续回暖。3月房地产风险的持续发酵显著影响港股投资者的风险偏好。中资美元债高收益债券到期收益率创下历史高点，也拖累了港股的走势。3月16日，国务院金融委在专题会议中指出：关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后银保监会、证监会、央行、外汇局密集发声，对房地产业都进行了相关的表态和政策阐述；从近期的恒大重组也可以看出政策方面的扶持已经实际落地。且自3月以来房企掀起一波回购美元债热潮，此举大幅降低信用危机风险，提振海外市场投资信心。未来伴随着融资环境的边际宽松，港股中占比较高的金融地产行业有望持续回暖。不过仍需注意的是目前房企仍处于债券兑付的高峰期，需要留意企业的到期兑付情况。

　　港股2021年下半年业绩整体有所回落。4月进入财报季，大部分公司将在4月份披露2021年年报及2022年一季报。截至2022年3月30日，从已经披露财报的公司统计数据来看，港股整体2021年下半年营收和净利增速均有较大程度的下降，主要是受到2021年下半年“教育双减”和反垄断监管趋深的影响。

　　1.3 外围扰动影响趋弱

　　俄乌会谈取得重大进展，双方有望达成妥协。3月16日，俄乌双方派代表团继续谈判，但谈判进展并不顺利，双方未达成任何妥协。3月18日，乌克兰方面表示停火协议的达成仍需时日，俄乌两国总统或将在停火协议文本确定后举行会谈。俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃表示，俄罗斯和乌克兰代表团之间继续谈判可以作为双方取得进展的指标之一。[1] 3月29日晚俄乌第五次会谈取得重大进展。俄方作出重大让步，宣布大幅减少基辅和切尔尼戈夫方向的军事行动。另一方面，乌克兰也提议以中立无核地位换取安全保障。[2]

　　中美经贸关系可能迎来一定程度的缓和。3月23日，美国贸易代表办公室宣布将恢复对部分中国进口商品的税收豁免，共涉及此前549项待定商品中的352项。从行业上看主要包括电力设备、机械设备、轻工制造、基础化工和纺织服饰行业。从近期美国恢复部分中国商品税收豁免、拜登政府经贸政策方向，及当前美国所面临的各种经济问题上看，中美经贸关系有可能迎来一定程度的缓和，短期内或也将能够看到部分此前加征关税的取消或调整。

　　中美关于审计监管的矛盾并非不可调和，美国上市中概股的前景仍有转圜余地。[3]早在2011年中概股做空潮后，中国证监会、中国财政部和美国PCAOB曾在2013年签署了执法合作谅解备忘录。[4]截至目前，中国证监会已向美国SEC和PCAOB提供了多家在美上市中国公司的审计工作底稿。3月16日的国务院金融委会议会议提及“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”，中概股风险有望缓解。证监会主席易会满也多次强调“中方从未禁止或阻止相关会计事务所向境外监管机构提供审计工作底稿”。若未来三年内中美证券监管机构均有合作执法的动作和意愿，在美上市中概股的未来或有不同。

　　[1]光大证券研究所高瑞东刘星辰《开年财政：基建升温、土地降温》20220320

　　[2]新浪财经《俄乌谈判，重大进展》http://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-03-29/doc-imcwiwss8852246.shtml？finpagefr=p_115

　　[3]光大证券研究所张宇生巩键《政策底已现，市场还会再次探底吗？》20220322

　　[4]《中国证监会主席易会满接受财新专访》http://news.sina.com.cn/o/2020-06-22/doc-iirczymk8388625.shtml

　　全球滞胀的风险仍存。通常来说地缘政治冲突对股市带来的负面影响是暂时的，但这建立在冲突本身并未损害全球主要经济体基本面的前提上。但本次俄乌冲突与2000年以来历次的地缘政治冲突有所不同，因为当前时点欧洲和美国都面临高通胀的问题。若俄乌冲突下全球能源价格持续攀升，那么全球滞胀风险也将进一步加剧。高通胀紧货币政策推升欧美经济衰退概率，从而导致全球经济的同步下行，中国经济也会受到冲击。市场对于全球滞胀的担忧也是压制港股修复空间的重要因素。

　　若高通胀下美国经济景气度持续下滑，即使中国经济环比改善，港股的走势也会受到拖累。我们以OECD综合领先指标来表示中国和美国的经济周期，可以发现自1998年至今一共有5个中美经济周期存在背离的时间段(中国经济周期上升同时美国经济周期下降)。在这五个时间段中港股均表现不佳。这说明高通胀下美国经济景气度大幅回落，港股也难以独善其身，将会受到海外市场的拖累。

　　02

　　市场观点与行业配置

　　内地宏观利好消息不断，港股有望受益。自“两会”政府工作报告设定2022年5.5%左右的GDP增长目标之后，市场宏观层面仍不断有利好出现。首先，3月公布的消费、投资等数据显著超出市场预期；其次，近期央行公告称将向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，央行上缴结存利润是对今年财政支出扩大的配合，进一步明晰了今年财政资金来源。虽然2月社融数据低于预期，但或是受到春节假期因素的扰动，改善趋势不变。3月16日举行的金融委会议进一步明确了宏观层面未来或将有更多的利好出现，港股有望受此提振，但仍需注意外部因素侵扰。

　　在欧美通胀预期正式回落之前，港股市场仍将温和反弹，但修复空间有限。尽管当前国内经济向好趋势明显，但俄乌冲突持续推高能源价格，使得市场对全球滞胀的担忧加剧。因此短期来看全球通胀取得明显好转之前，港股市场短期内修复空间有限，反弹预计将比较温和。未来需要关注中美就审计监管的谈判进展以及欧美通胀指标的走势变化。

　　基建投资增速将有所修复，有望带动相关板块景气上行。1-2月专项债发行节奏明显提速，并向基建领域持续加码。总体看，“稳增长”仍是2022年经济工作的重心。在实施路径上，稳工业、扩内需、促转型成为重头戏，为企业纾困减负、激发市场主体活力成为关键发力点，一系列具体举措有望加快落地。基建作为这一轮“跨周期”调节和“稳增长”的主要抓手，随着“十四五”重大项目近期的加速开工，基建投资增速将有所修复，并且有望带动相关板块景气上行。

　　随着疫苗覆盖率稳步提升，与出行链相关的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业需求有望复苏。近期奥密克戎虽仍在全球范围内传播，但是美国及部分欧洲国家的新增确诊数量已有所下降，死亡率维持在相对较低的水平，英国、澳大利亚等国家也逐渐开放国门，而中国香港本地确诊病例也有所下降。未来随着疫苗、特效药等的持续推进，我国或也将对防疫措施进行适当调整。此前一直受到疫情影响的线下消费行业或也将逐渐恢复。因此，需求端回暖叠加政策支持，航空、餐饮、旅游与博彩等与出行链相关的行业景气度有望持续转暖。

　　行业监管常态化，科网板块估值有望修复。3月16日国家金融委会议强调“要促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”这从侧面说明国家不仅认可平台企业在国内经济社会发展全局中的地位和作用，还从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，支持平台经济谋求更大发展。[1]这进一步说明国家政策倾向于规范互联网平台长期健康发展，随着政策压力逐渐释放，互联网企业积极整改，其股价负面影响消除，互联网企业有望重回基本面定价。

　　总结来看，港股行业配置方面建议关注：1)受益于奥密克戎在全球蔓延势头的逐渐收敛，需求有望复苏的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业。2)受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的建筑以及资产质地优良的地产公司。3)反垄断政策密集期已过，估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。

　　03

　　四月重点推荐组合

　　我们根据前述的市场及行业比较逻辑，梳理如下8支股票作为2022年4月港股重点推荐标的：万科企业(2202.HK)、新城悦服务(1755.HK)、中国能源建设(3996.HK)、中国交通建设(1800.HK)、中集安瑞科(3899.HK)、蒙牛乳业(2319.HK)、君实生物(1877.HK)、石药集团(1093.HK)。

　　3.1、万科企业(2202.HK)

　　推荐逻辑：万科物管分拆上市，开启多元化业务价值释放之路

　　21年11月5日，万科发布公告称，拟分拆所属子公司万物云空间科技服务股份有限公司(以下简称“万物云”)在香港联合交易所有限公司发行境外上市外资股(H股)股票并上市。本次分拆上市完成后，万科的股权结构不会发生变化，且仍将维持对万物云的控股权，截至21年11月5日，公司直接或间接合计持有万物云62.889%股权。

　　1)此次万科分拆物管板块于港交所上市，利于公司加速向开发、经营、服务并重的“城市综合运营商”转型发展，有助于凸显公司在空间科技服务领域的发展优势，释放多元化板块的内在价值，利于提升公司估值水平；同时分拆物业板块上市，融资获得资金有利于优化公司财务，在当前房地产行业整体流动性较为紧张的情况下，为公司持续经营打下良好基础，符合公司股东的整体利益。

　　2)万物云综合实力雄厚，外拓能力优异，此次分拆上市利于提升独立性及拓宽融资渠道，后续有望借助资本实现经营规模和业绩的较快提升。万物云前身为万科物业，2020年10月28日，万科物业更名为万物云，目前已形成万物梁行、朴临发展、万睿科技、第五空间、万物云城、万物成长等七大品牌。其中，万科物业、万物梁行、万物云城分别对应公司社区服务、商企服务、城市服务三大业务板块。2020年万物云实现营业收入182.0亿元，同比增长27.4%；实现营业利润17.2亿元；年末累计在管面积约5.7亿平方米。截至2021H1，万物云未经审计总资产为190.1亿元，总负债为119.3亿元；当期实现营业收入103.8亿元，同比增长33.3%；实现营业利润10.4亿元。其中，住宅物业、商业物业、智慧城市服务贡献营收占比分别为55%、30.4%、6.1%，业务类型多元；第三方项目贡献营收约55%，外拓能力强劲。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　近年来，万科在物业管理、商业地产、长租公寓、物流地产等多元化板块中投入了较多资源，取得了较好发展；本次分拆物管板块上市，开启多元化业务价值释放之路，利于公司提升整体估值；且本次融资获得的资金利于公司后续经营，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　上市方案尚存在一定不确定性，多元化经营业务或由于竞争激烈而不及预期，政策调控不及预期等。

　　3.2、新城悦服务(1755.HK)

　　推荐逻辑：经营发展良好，信用风险较小，价值低估明显

　　1)2021H1，公司实现营业收入18.77亿元，同比增长53.6%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长51.6%，业绩增速较高。截至2021年6月末，公司合约面积达2.5亿平方米，较2020年末增长23.1%；在管面积达1.2亿平方米，较2020年末增长20.7%；合约/在管面积比达2.05；在管面积中来自于第三方的面积占比约42.8%，较2020年末提高约2.1pct.。其中，非住宅项目的在管面积占比达到约12%，非居业态拓展步伐加快。我们预计公司2021年末的在管面积与合约面积将分别达到1.5亿和2.7亿平方米。

　　2)截至2021年6月末，公司在管面积前三大区域为江苏省、浙江省和山东省，占比为39.8%、11.6%、10.2%，区域布局较侧重高能级城市，初步完成涵盖住宅、办公楼、产业园、医院、学校的业态布局，外拓质量提升，结构持续优化；同时新培育业务增长较快，2021年H1，餐饮服务收入4050万元，同比增长353.2%；设施管理服务收入5670万元，同比增长78.6%；小区零售及便民服务收入5720万元，同比增长161.0%。

　　3)三大机构给予“新城系”正向评级，信用风险较小。公司关联方“新城系”财务状况稳定，信用风险较小，治理结构优化；近期三大国际评级机构均宣布了新城发展(1030.HK)和新城控股(601155.SH)(简称“新城系”)的正向评级。2021年12月1日惠誉将“新城系”长期外币发行人评级由“BB”上调至“BB+”，展望“稳定”，同时上调ESG评级；2021年12月2日标普维持“新城系”长期发行人信用评级为“BB+”，展望“稳定”；2021年9月穆迪维持“新城系”的“Ba1”企业家族评级；我们认为公司基本面发展情况较好，关联方信用风险较小，受资本市场对个别房企信用风险的悲观情绪影响，近期股价回调幅度较大，价值低估明显，已具备较好配置价值。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　公司业绩增速较高，新业务增长明显，外拓结构不断优化，近期关联方获三大评级机构正向评级，信用风险较小，估值具备较强吸引力，当前具备较好配置价值，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　人力资源成本上升风险；外拓不及预期风险；应收账款减值风险。

　　3.3、中国能源建设(3996.HK)

　　推荐逻辑：发电运营资产预计显著增长，光伏储能受益于行业景气度提升

　　1)电力工程业务稳步扩张，吸并葛洲坝提升竞争优势：2020年度，公司新签合同额达5,778.28亿元，同增11.04%，工程建设业务新签合同额为人民币5,565.62亿元，同增11.93%，占公司总订单金额的96.32%；2021H1，公司新签合同额达4,832.89亿元，完成年度新签合同额计划的74.7%，同增58.2%。公司吸并葛洲坝，将整合葛洲坝新能源建设优势资源，有利于消除同业竞争，打开市场区域布局，加强公司产业链竞争优势。公司吸收合并葛洲坝后，原葛洲坝其他股东持有公司总股本的27.99%，中国能建集团直接及间接合计持有公司总股本的45.06%，仍为公司的控股股东。

　　2)公司为电力建设领军企业，延伸至运营“EPC+O”水到渠成：公司代表我国电力设计领域的最高水平，控股股东所属电力规划设计总院是国家电力规划研究中心依托单位；公司火电建设为世界最高水平，核电建设业务市占率全国第一，水电建设水平世界领先，新能源建设业务国内市占率超20%，能源输送通道工程承包多项世界第一；公司项目承包资质优秀，EPC业务覆盖领域广、业务能力强；公司提供全产业链、全生命周期的一站式综合服务，电力建设延伸至运营水到渠成。

　　3)携手宁德时代参与储能，签约政府布局新能源投资：公司光伏屋顶和储能项目质量优秀：2021年8月，中国能建山西院总承包建设的世界最大内陆浮体太阳能发电厂之一的新加坡胜科腾格浮体太阳能发电厂建成启用。公司与宁德时代签订战略合作协议，“十四五”期间双方将在储能领域全面开展深度合作；2021H1，公司与多地政府签约新能源投资框架协议或战略合作框架协议。

　　4)发电资产有望价值重估，“十四五”期间装机量预计高速增长：对标行业龙头公司，根据光大建筑建材团队在21年8月份的测算结果，中国能源建设发电运营资产价值约277亿元；“十四五”期间公司力争控股新能源装机容量达20GW以上，约为目前新能源总控股装机量的14倍。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　中国能源建设在电力建设及运营投资领域有竞争优势，20年及21H1新签订单稳步增长，为公司后期业绩带来确定性。我们看好公司在“十四五”期间新能源发电运营资产规模快速增长带来的价值重估及经营利润增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　下游发电运营项目建设需求不及预期风险；发电运营资产投资进度慢于预期。

　　3.4、中国交通建设(1800.HK)

　　推荐逻辑：基础设施建设领军者，将充分受益于REITs的历史性机遇

　　1)中国交建是我国基础设施建设领军者：公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是全球最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、全球规模最大的疏浚公司、中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，拥有全球最大的工程船船队。公司的盈利能力和价值创造力处于行业内领先地位，也是目前唯一一家“16连A”的建筑央企。

　　2)收入增长确定性高，海上风电值得期待：截至2020年底，其新签订单保障倍数(新签合同额(剔除增值税)/工程收入)为1.6倍，能够为营收增长提供充足的保障。公司在海上风电方面具有显著优势，拥有全球规模最大的疏浚船队、全球规模最大的港口建设船队，耙吸挖泥船及绞吸船的规模居全球首位；同时其较早进入海上风电安装和维护领域，具有丰富的海上施工作业经验和精良的作业装备，在该领域具有绝对优势。

　　3)特许经营权资产占比高，应收账款安全性较高：公司无形资产占总资产的比重较高，2016年-2021Q3末基本维持在16%-20%之间，显著高于8家建筑央企均值7%-9%的区间范围；同时其无形资产主要为特许经营权资产，2021年H1占比94%。公司应收账款坏账准备占其应收账款的比重较高，2016年-2021年H1基本维持在12.6%-17.2%之间，显著高于8家建筑央企7.7%-12.7%的均值区间、4家产业链上下游企业5.7%-7.4%的均值区间、4家地方基建国企5.3%-6.5%的中位数区间。

　　4)REITs带来交建资产价值重估：中国交建现存高速公路资产庞大，将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，也可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　中国交建作为我国基础设施建设的领军者，多年来稳健经营，业务规模保持稳步增长；其战略性布局城市运营业务，依托港航业务优势切入海上风电领域，收入增长确定性高。公司信用减值计提较为充分、资产安全性高，且规模庞大的无形资产将充分受益于REITs的历史性机遇，迎来价值重估机会；同时，REITs可使公司的ROE及自由现金流边际改善，为公司提供权益性资金助力其加速扩张，从而使公司获得估值全面修复的机会。我们维持公司 “买入”评级。

　　风险提示：

　　基建投资增速不及预期风险，REITs项目申报、发行不及预期风险，疫情反复风险，贵州、重庆等西南地区高速公路经营状况不及预期风险。

　　3.5、中集安瑞科(3899.HK)

　　推荐逻辑：三大业务齐头并进，积极布局氢能全产业链

　　1)全年业绩实现大幅增长，盈利能力保持稳定。中集安瑞科发布2021年全年业绩，全年实现收入184.2亿人民币，同比增长49.9%；归母净利润8.8亿人民币，同比增长52.4%。21年公司毛利率同比下降2.3个百分点至14.7%，主要由于原材料价格上涨、汇率变化及收入结构变化影响；但由于管理费用等支出控制得当，净利率同比提升0.3个百分点至4.9%。经营性现金净流入4.3亿元，同比下降54.7%。公司年度拟派息0.21港元/股，分红率约为38%。

　　2)三大业务板块收入均大幅提升，饱满在手订单保障后续成长。2021年，公司清洁能源板块实现收入97.2亿人民币，同比增长38.8%，主要由于清洁能源政策持续推进，能源运输设备及储存设备的需求增加。化工环境板块实现收入37.9亿人民币，同比大幅增长87.2%，主要由于全球贸易随疫情缓解而反弹，且化工及衍生品价格大幅度上涨，带动化工罐箱需求快速增长。液态食品板块实现收入34.2亿人民币，同比增长25.4%，主要由于海外国家对疫情限制放宽，液态食品工程海外现场施工得以正常推进。根据业绩公告披露，2021年底公司在手订单同比增长31.4%至149亿人民币，其中清洁能源、化工环境和液态食品在手订单分别达80/26/43亿人民币。

　　3)全面布局氢能“储、运、加”产业链，积极向氢能产业关键环节拓展。公司积极开展氢能相关产业布局和项目建设，推动氢能业务持续高速发展。2021年公司氢能相关业务实现收入1.8亿人民币，同比增长37%，主要由于氢能储运装备、加氢站设备及工程收入增加。2021年底，公司氢能业务在手订单为1.3亿人民币。公司将布局蓝氢、绿氢制氢设备及相关服务，并继续推进氢能相关新产品研发进度，为市场提供更高效率的高压氢储运技术和装备，同时积极储备民用液氢储运技术及产品；车载供氢系统方面，与挪威Hexagon成立的合资公司将完成生产基地建设；大力推进加氢站产品研发和推广力度，加强市场拓展，积极参加示范项目，完善产业链布局，向科技型氢能业务目标迈进。

　　投资建议，维持 “买入”评级

　　公司业绩符合预期，LNG与氢能业务符合清洁能源发展方向，政策扶持明显，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　政策变化风险、油气价格波动风险、新业务和海外业务发展不顺风险。

　　3.6、蒙牛乳业(2319.HK)

　　推荐逻辑：高端白奶收入增长，成本上升背景下费率下调

　　1)高端白奶增长强劲，21H2收入预计高个位数增长。根据草根调研，受消费者健康意识增强等影响，21H2蒙牛白奶收入增长较为强劲，增速预计超过20%，其中高端白奶如特仑苏增速或更快。常温白奶21Q4收入表现环比改善；21H2低温鲜奶收入保持高双位数增长；冰淇淋和奶粉21H2预计有双位数增长；21H2常温酸奶和常温乳饮料收入同比下滑(由于疫情导致酸奶及常温乳饮料部分消费场景缺失)。整体来看，我们预计公司21H2收入为418.5亿元，同比增长8.7%，预计公司21年全年收入877.6亿元，同比增长15.4%。

　　2)成本升、费率降，利润率维持稳定。根据农业部公布数据，21H2生鲜乳平均价格同比20H2上涨11.1%，较19H2上涨15.9%，依然维持在较高位置。由于公司原奶自给率较高，对上游有较强的议价权，预计公司21H2成本较19H2有中个位数的上涨，21H2毛利率同比19H2有所下降。但受益于公司较强的成本控制能力，我们预计公司21H2销售费用率同比下降。综合考虑下，我们预计公司21H2 EBIT margin与19H2相比保持平稳。

　　3)2022年收入增长确定性较高，OPM有望同比提升0.5pct。展望2022年，我们继续看好常温白奶尤其是高端白奶的增长前景，预计常温白奶收入有望维持中双位数增长。蒙牛加强低温鲜奶布局，持续巩固低温鲜奶优势，预计2022年低温鲜奶业务收入继续保持高双位数增长。随着疫情逐步控制，常温酸奶和乳饮料消费场景恢复，上述品类的收入有望恢复增长。婴配粉业务方面，蒙牛不断完善并丰富产品矩阵，在高端婴配粉和成人奶粉及营养品领域发力，有望获得良好表现。利润方面，预计2022年原奶价格保持稳定或温和上涨，公司成本压力整体平稳，加上高端产品占比提升，预计2022年公司毛利率有望改善，再加上公司经营效率提升、费用投放更高效，我们预计公司2022年OP margin在考虑股权激励费用摊销的基础上，仍有望提升0.5pct.公司在2020年年报中提出“2025年，再创一个新蒙牛”的发展目标，打造多个百亿新品类，战略清晰，我们看好公司中长期发展。

　　投资建议，维持 “买入”评级

　　乳制品巨头的竞争有望边际趋缓，成本端原奶价格有望保持稳定或温和上涨，成本端压力显著缓解，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　原材料成本上涨快于预期；竞争加剧。

　　3.7 君实生物(1877.HK)

　　推荐逻辑：致力于源头创新，探索药物最大可及性

　　1)创新驱动的生物制药公司，成立以来发展迅速。君实生物成立于2012年，致力于源头创新，成立以来发展迅速。公司拥有国内第一个获批上市的国产PD-1单抗，特瑞普利单抗的成功上市体现了公司优异的药物研发能力和执行能力；在海外，该品种已获FDA四项孤儿药资格认定、二项突破性疗法认定，其中鼻咽癌适应症已获优先审评，有望在2022年Q2获批上市，成为中国首个在美上市的PD-1单抗。此外，公司在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病、代谢性、新冠肺炎等各疾病领域，通过内生研发和外延合作等方式布局了庞大研发管线，涵盖大分子和小分子药物形式。

　　2)PD-1单抗有望迎来大适应症获批井喷期，差异化布局辅助/新辅助治疗，商业价值逐渐兑现。PD-1单抗市场前景广阔，国内已获批二线治疗黑色素瘤、二线治疗尿路上皮癌及一/二线及以上治疗鼻咽癌。一线治疗食管鳞癌、一线治疗非小细胞肺癌均已提交NDA并获受理 。在差异化研发布局方面，公司积极布局肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症的辅助/新辅助治疗，国内进度领先。商业化布局方面，公司聘任李聪先生全面负责商业化相关工作，有望迎来突破；公司还将特瑞普利单抗北美权益授出给Coherus，有望覆盖更多患者群体。整体来看，公司的多层次研发布局逐渐进入商业价值兑现期。

　　3)布局新靶点、新分子和新平台，肿瘤免疫、自免、代谢性、新冠抗病毒等领域在研产品梯队有序。公司以特瑞普利单抗为基石药物全面布局IO领域，同时也在积极布局下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC药物研发平台、siRNA药物研发平台。目前公司肿瘤免疫领域布局有BTLA单抗、CD112R、TIGIT单抗、PARP等品种，代谢和自免领域布局有PCSK9、IL-17等品种。公司多层次布局新冠抗病毒领域，新冠中和抗体获得多国政府订单，小分子口服药已获乌兹别克紧急授权使用。公司多项产品处于临床试验和临床前开发阶段，有望在创新药物研发方面稳步推进。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　公司是国内第一梯队的创新型生物制药公司，研发管线渐入收获期。此外，JS016是公司和中科院合作研发的新冠中和抗体，2021年以来，Etesevimab单抗及Bamlanivimab+Etesevimab双抗组合的政府订单增加，有望贡献显著现金收入，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险、产品被替代风险。

　　3.8、石药集团(1093.HK)

　　推荐逻辑：业绩符合预期，研发多点开花

　　1)成药业务双位数增长，表现稳健。1)成药产品线表现稳健，21年营收达到226.8亿元(YOY+11.2%)。其中神经系统用药收入75.4亿元(YOY+1.8%)，恩必普公司积极开拓线上自费市场并依托此前市场基础实现销量快速增长，全年实现正增长。2)抗肿瘤产品21年营收达77.1亿元(YOY+22.5%)。其中，多美素和津优力销售同比分别增长24.0%/13.1%；克艾力19年纳入集采后迎来渗透率提升，21年收入同比增长27.5%。3)其他板块中，心血管产品收入27.7亿元(YOY+17.2%)，玄宁收入同比快速增长17.5%；抗感染、呼吸系统、消化代谢及其他领域分别实现收入29.5/4.0/5.0/7.6亿元。

　　2)研发投入强劲，内生+BD多点开花。公司研发力度持续增加，21年研发费用达34.4亿元(YOY+18.8%)，占成药收入比重为15.1%，处于行业领先水平且有望持续加码。创新研发平台方面，纳米制剂、mRNA疫苗平台(新冠5价mRNA疫苗和狂犬病毒疫苗进展较快)、ADC、单抗、双抗及PROTAC等平台各具特色，预计有望推动超过多个创新药陆续上市。22年以来公司PI3K抑制剂、米托蒽醌脂质体注射剂、第三代双膦酸盐药物唑来膦酸和多靶点酪氨酸激酶抑制剂甲磺酸仑伐替尼陆续获批上市，此外RANKL、三代EGFR等有望于22~23年获批，预计将成为公司新一代重磅产品。外部合作方面，公司此前分别引入倍而达3代EGFR、康诺亚CM310产品、Flame Biosciences Claudin18.2单抗、康宁杰瑞KN026等若干产品，公司有望持续在BD领域引入重磅品种丰富研发管线。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　公司为国内龙头制药公司，现金充裕。考虑到公司储备重磅品种有望有序上市，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。

　　04

　　风险提示

　　1、俄乌局势升级；2、美联储货币政策收紧的节奏超出预期；3、海外市场波动。

（文章来源：EBoversea）

文章来源：EBoversea

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